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AA债券之殇,谁该负最终责任?

时间:18-06-12 来源:原创: 私募钢的锅 就是金融

AA债券之殇,谁该负最终责任?

01表明态度

作为债券圈人,我也跟个风,蹭个热点。不满意的看官,可以随时关掉页面。在债券市场里面,监管、承销商、律师、评级等等,其中的作用我就不再赘述,本文将站在不同角色的对立面,集中吐槽其他角色的很多怪像,本文纯属虚构,请不要对号入座。毕竟,我们当年在最早的时候买过城投、买过AA-,也买过地产。当时尽调很辛苦,也赚了不少钱,目前也都兑付了,嘚瑟一下。

02看看别人怎么说

我们先看看这两篇文章的内容。

第一篇讲述了承销商团队内的沟通障碍。一方面,承揽团队忽略了市场投资者的视角,搞了一堆项目根本卖不掉。一方面,销售团队抱怨承揽团队的结构设计有问题,找的担保有问题,到处承诺销售有问题。

第二篇讲述了AA级债券的现状,基本结论是AA级扎堆,基本没有更宽的区间。劣币驱逐良币,AA级沦为“最低级”、沦为“垃圾债”,是债券市场就出现一种AAA债抢不到,AA债卖不掉的现象。当然,笔者也同时提到了很多解决方案。

基本上,第一篇说了事实,第二篇说了解决方案。

那我来说说我的看法。

首先,对于承揽和销售,我必须要吐槽一下,这两个角色的问题。承揽其实是很有技术含量的,这种技术含量有资源技术、专业技术、酒量技术、姿色技术。。。跑偏了,核心想要说的就是在中国这个体制内,很多时候,承揽就是一个非技术工作的技术工作。大部分的承揽不关注市场,能说出昨天隔夜利率情况,或者近一个月AA级债券走势的承揽兄弟不到一半,当然,关注了也没有用,因为当前的承揽人员太多了,只能靠做大规模,承诺销售,承诺利率来搞定项目。这是承揽的悲哀,所以,一定请销售小姐姐理解。不是我们不专业,是我们还来不及专业,就已经醉倒在茅台里面。

一个没有站在投资角度设计结构的承揽人员,怎么能让人信服呢?

其次,对于销售,也真是不容易,但是我一样要吐槽。目前的销售小姐姐,基本都是肤白貌美大长腿吧,你可能很熟悉当前市场利率,也很知道当前某债券同行业公司的发行情况,但是,你真的知道我们要卖的这只债的主体情况吗?

这个债券是钢铁行业?明明是硅锰合金啊。这个债是纺织行业?明明是高端家纺啊。这个债券是房地产行业?明明是物流园区啊。

这个主体的其他应收款怎么这么高,等我问一下投行团队。这个主体的新开工项目都什么进展,等我问一下投行团队。这个主体的最新财务报表给我一份,等我吃完这只鸡。

我。。。。。

一个没有惨叫过尽调的销售,怎么能完美的和承揽配合做好一个项目呢?

第三,大家一定很期待我们说评级吧。

其实,我这里还真没有可以吐槽评级的点。反而要给他们说说话。毕竟,都是被逼的啊。

评级一单多少钱,25w吧。评级分析师的工资多少?你们也可以打听一下。干的活不少,但是承担的责任是巨大的,只要出了问题,分析师桌子上的座机就被打爆了。不管是谁的问题,大家第一反应先问评级,会降级吗?当时你去尽调了吗?AAA怎么给的?

所谓,吃力不讨好,也就如此吧。

大家也知道很多评级都是上面压着给的,所谓AAA,所谓AA,都是为了满足JG要求和投资者要求,硬着头皮给,赌的就是企业会越来越好和流动性的延续。

但是,现在流动性骤然下降,资金链是所有民企赖以生存的救命稻草,这个锅到底谁来背?

更奇葩的是,中国的民企基本也就是AA水平,但是AA和AA的区别可能就是差了几百亿的总资产和十个亿的利润。那怎么区分这些AA的区别呢?

第四,你们最期待的JG。JG在中国一直很割裂,2015年公司债的大批量放开,给了债券小伙伴带来了最辉煌的时候,想起了樱木花道的那句话:我最辉煌的时刻就是现在了。

但是又红又专的我,仍然是相信JG的初衷是好的,但是没有想到市场的人员太精明了,各种手段把企业的信用提前透支,在2015,16年,买了市场大量的AA后,我深刻的感知到2018年,2019年,集中兑付注定要带来新的风波。只是没有想到来的那么快,那么直接,还那么惨的伴随各种黑天鹅事件。

此处略过吐槽JG的一万字。

第五,我觉得最该背锅的其实是投资者。我自己就是投资者,所以必须要自我反省。

首先就是要吐槽一下机制,大行的机制很不灵活,基本就是风险和收益不成正比,责任和义务也不成正比。比如我是大行的固收部门,因为一次牛逼的操作挣了5000万,但是奖金的涨幅没有啥正相关。但是如果你这笔投资违约了,不好意思,不是say goodbye,而是基本终生追责,可能离职都离不开。所以很多大行就看不起低评级,与其投AA背责任,不如买AAA,反正大家都买,挫了就挫了。

其次要吐槽信评,其实信评也是机制问题,反正不出问题就ok,出了问题要背锅,所以,还不如尽量否。

第三必须要吐槽一下投资经理。你总是听说买股票的到处调研,但是你听说过搞债券的到处调研吗?光看一堆pdf和ppt就大手一挥,买了几十亿的债,想想都觉得可怕。

都说股票波动性大,但是经历了这几年的固收市场,我发现还是固收圈波动更大。股票流动性毕竟好,尽调完,发现错了,那就赶紧抛,止损总是来得及。但是债券呢,如果错了,那就是违约,而且,债券的规模都很大。

所以,如果一个投资经理从来没有下过煤矿、数过扇贝、爬过电杆,我觉得,是不合格的。当然,如果你是做利率除外。

第四就是鄙视链了,基于以上的风控,尺度是按照鄙视链逐渐下降的,银行、券商、私募。其实明明可以银行直接买的债,非要通过券商和私募来管,无形增加了民企的成本。当然,这也是合理的,因为尽调这种事,还是让私募来做,所以贵点就贵点,民企也可以接受。

可是,如果尺度最大的券商和私募都不去尽调,或者是瞎几把尽调,那这个市场可就好玩了。

大家都知道,中国的评级是很死板的,各个行业的AA都是有一套标准的,所以很多时候,券商的从业人员都会帮助企业包装。合理的包装是ok的,但是很多时候包装完了,作为投资经理,你不去研究背后的逻辑,那好像不合适了。

03关于民企之殇

本次的违约潮,最受伤的就是民企了。因为在中国,我一直说一个问题:民企的偿还能力弱,但是偿还意愿强。

我也去过那种很差的民企,去一次就知道有问题,老板要做中国第一,铺设全产业链,还要大干房地产,听着就虚了。但是,我也去过很好的民企,老板很踏实,一心一意做主营业务。但是这两个企业都是AA,那怎么办呢?

在这次浪潮下,很多民企都被一刀切了,一刀切是一种方法,但是这种方法我觉得是无能的表现,因为看不懂,所以不去看,我真的很鄙视。但是,这种无能也是上述的体制和鄙视链的问题。

那么,这次AA债券之殇的背锅者我都吐槽完了,后续怎办呢?毕竟,我们还是要投资。

04所谓出路

目前来看,所谓出路不是让监管介入(明显是一种很奇葩的思路),更不能说提高投资者教育(你去大行感受下氛围,这不是投资经理的错),也不能让评级来想办法(毕竟,就算收费提高,也改变不了现状)。

一种很好的出路,就是寻找更好的资产。现在的市场,AAA不代表好,AA不代表差,如果还按照传统思维去思考资产的信用问题,那么注定你永远都是接盘侠。

那么,ABS了解一下。

这样的话,我至少可以把很多民企的优质资产盘活,另一方面,相比于信用债,也将还款来源特定到某几个资产了,对投资者也是一种保障。

当然,会有很多人说,看不懂,也觉得ABS不靠谱,破产隔离不到位,我只能说,无风险的资产请去旁边出门左拐,买国债。

中国的市场,从来都不缺风险的发现者,而是缺风险的定价者。

大家都参加过各种论坛,你说一我说二的评论各种风险的人比比皆是,但是,这种风险,这种波动率,未来收益率之间平衡后的定价,谁能说得透?举个例子,一个债券,5%不买,10%可以买吗?10%不能买,100%可以买吗?

就跟那天有人问我的消费金融资产一样,很多人问我安全吗,我可以说,蚂蚁花呗的资产很安全,36%的利息覆盖了10%的成本,即使违约率是10%,那也是能够覆盖的。那么从分析的角度,我们只需要分析这个违约率是怎么计算的和是否可控,而非去纠结蚂蚁是哪个主体的。

接下来,回答一下近期总有人问我的资产。

首先是最火的房地产供应链ABS。本质还是一个反向的债务人保理业务。跟发债没有区别,我认为信用没有得到缓解。所以安全边际和债务人信用债一样。那些认为AAA就可以买的,心有够大。

第二是融资租赁ABS,我觉得核心就是去看看真实的资产,你见过只要国企盖章,就算底层资产清单的ABS吗?我见过。所以还是刚刚说的问题,去看看真实的资产情况,去了解一下这个融资租赁业务背后的用途,然后还要看看主体是否可靠。如果不愿意去,那么还是别买了。

第三是应收账款ABS,这个ABS是很奇葩的,很多企业是有动力去造假的,确权是一个最大的难题。很多人都觉得医院的应收账款很好,没毛病,但是你一定要记得去看看确权的盖章。

第四个是消费金融ABS,目前我觉得底层资产很好,最核心的问题就是如果底层资产服务商数据造假,那么玩完了。因为我是看过这些服务商系统的,例如阿里的系统,那真是能掌控所有人的信息的,风险的核查很到位。但是很多机构的系统是假的,要去找办法验证的,所以,又是一个尽调的体力活。

第五个是CMBS和类Reits,这两个资产本来要分开的,但是如果说太多了,那些花16节课去说两个资产的老师们估计要骂我。这两个资产是我认为房地产里面最好的资产了。区别在于CMBS的隔离效果确实弱,在实质违约后的处理存在问题。但是毕竟起点是AA,所以相比于信用债,考虑到利率水平一致,性价比直线上升。但是在这个里面,需要考虑的就是结构和底层资产了,结构究竟是为了融资人融资,还是兼顾了投资者的诉求(你一定见过到期还本的ABS)。底层资产的地理位置,客流量,入住率,出租率等各种形态物业具备的数据是否属实都是一定要去尽调的。我自己做的项目,遇到的很多坑,都是自己填的,但是实在不知道其他机构的ABS是不是填了坑(填坑就是发行人要付出成本)。

其实我很纳闷,现在的银行投资者,考虑到的问题,都没有站在一个大行投资者的角度,考虑的问题还是弱主体,或者物业形态不喜欢等等不涉及核心的问题,而非考虑如果真的违约,这个楼值不值。

其实说回来,对于ABS这种新兴资产,我们现在是最好的议价时间,现在还有大把的AAA资产可以谈到7%。而我们需要做的只是走出去,去真正的看看底层资产,去分析主体是否能够支撑这个资产的持续,去看看这个酒店是否有那么多的旅客,去看看这个商场是否有那么多的流量,去看看这个写字楼的租客是否都是真的,而不是一味的相信报告或者自以为是的否定报告,做投资,不花点体力和脑力?

下图为一个准备购入ABS的投资者的航线图,大家感受一下。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

金融套利的时代已经结束了,是时候把舞台留给真正的有方法论的人了。

摘自—原创: 私募钢的锅 就是金融

   
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